分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展(zh一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(m一个男人出轨了还爱自己的老婆吗ò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期。

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