核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费两岸青两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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