《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱嫦娥二号拍到外星人已经证实>，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán嫦娥二号拍到外星人已经证实)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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