文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过(g本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句uò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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