主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ng>虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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