《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处处)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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